2023년 3~4월 엔터/미디어산업 주가 분석

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2023년 3~4월 엔터/미디어산업 주가 분석

23년 3~4월 코스피와 코스닥 지수는 각각 3%, 6% 상승했다. 지난 호에 이어 외국인 매수세 덕이 큰데, 엔터업종은 그 효과를 이번에도 이어갔다. 에스엠 인수전 종료 후 급등한 주가, 수급의 쏠림 현상으로 일부 차익실현과 조정이 있을 법도 했지만, 이번에도 엔터업종은 합산 시가총액 기준 15%나 급등했다. 그 중 대장주인 하이브는 +41%나 올랐고, 각각 에스엠은 –19%, 와이지엔터 +1%, JYP Ent. +9%로 변동했다.

조정이 없었던 이유는 본업이 호황을 이어가고 있어서다. 엔터사 영업이익에 가장 중요한 IP인 앨범 판매량은 1Q23에 최대치를 기록했다. BTS, 블랙핑크 없이 달성한 성적이다. 이는 1) 케이팝을 접하는 세계 인구의 확대와 2) 그에 따른 팬덤 확산 효과도 물론 있지만, 3) 성공적인 아티스트의 세대교체(뉴진스, TXT 등)와 4) BTS 지민, 블랙핑크 지수의 솔로 성과가 그룹의 성과 못지않게 나와서이다. 이미 아주 높아진 시장 참여자들의 기대치를 계속 뛰어넘는 수치다. 심지어 엔터 회사 측도 놀랄 정도다. 주가는 이제 PER 30배 이상으로 지수 대비 엄청난 프리미엄을 받고 있다. 그렇다면 엔터업종의 ‘NEXT LEVEL’은 무엇일까?

엔터업종의 다음 밸류에이션 리레이팅(re-rating) 요소는 1) 수많은 케이팝 스타들이 만들어내는 IP의 분기별 이익을 어떻게 하면 안정적으로 이어지게끔 ‘플랫폼화’시킬 수 있는지에 있다. 나아가 2) 글로벌 영향력이 커지고 있기에 어떻게 수많은 IP를 ‘글로벌 네트워크화’시킬 수 있는지, 마지막으로 3) 단순히 국내에서 발굴한 스타들을 해외로 수출하는 개념이 아니라, 전 세계 유일무이한 ‘아티스트 트레이닝 시스템’ 자체를 수출해 현지 아티스트 개발을 선점하는지가 관건이다. 조금 더 사업적인 측면에 대한 평가로 이 세 가지에 가장 크게 부합하는 종목은 하이브다.

반면, 미디어/콘텐츠 업종은 연초 이후 계속 고전 중이다. 경기 침체의 직격탄으로 광고 수익이 꺾이면서 광고 수익 감소가 → 방송사 실적 악화 → 콘텐츠 투자 재원 축소 → 제작사가 방송사로부터 받아오는 리쿱(recoup) 비율의 감소로 이어지고 있어서다. 넷플릭스, 디즈니플러스향 해외판권을 아무리 잘 판매한다 해도, 그만큼 국내 방송사에서 받아오는 투자비가 꺾여 상쇄되고 있는 모습이다.

그래도 1Q23를 지나 성수기에 진입하는 2Q23 광고업은 소폭 반등을 예상한다. 연초에는 급격하게 악화되는 경기 침체로 광고주들이 눈치를 보는 구간이었다면, 어쨌든 연말/연초에 받아 놓은 기업들의 광고 예산을 쓰긴 써야 하기 때문이다. 미디어/콘텐츠의 업황은 조금 숨통이 트이겠다.

23F 경기민감도, 재무건전성 측면에서 가장 좋은 점수를 받는 엔터업종에 대한 긍정적인 시각을 유지한다. 호실적도 호실적이지만, 이제 막 반영되기 시작한 플랫폼 기업가치, 하반기에는 엔터업종의 가장 강력한 모멘텀인 미국 현지화 그룹의 데뷔를 앞두고 있어서다. 이제는 스타들의 가치보다 아티스트 트레이닝 시스템, 즉 무형자산 기술이 핵심이다.

지인해 신한투자증권 리서치센터 애널리스트

I. 2023년 1~2월 업종별 주가분석

1. 엔터테인먼트

1) 1~2월에 이어 지수 상승을 견인하는 대표 업종

2023년 3~4월 코스피와 코스닥은 각각 3%, 6% 상승했다. 지난 1~2월에 이어 엔터업종은 쉬지 않고 올랐다. 다만, 상승을 견인한 종목이 살짝 달랐다. 연초 뜨거웠던 인수전의 주인공인 에스엠은 동기간 19% 하락했지만, 하이브는 41%, 와이지엔터는 1%, JYP Ent.는 9% 급등했고, 엔터4사 외 5번째로 규모가 큰 큐브엔터도 14% 상승했다.

지난 53호(3+4월호)의 핵심이었던 ‘에스엠 인수전’ 승리는 카카오에게 돌아갔다. 하이브가 12만 원 공개매수를 발표한 이후, 주가가 너무 오르면서다. 그 후 카카오가 15만 원 공개매수가를 공개하며 지분 취득에 성공했다. 이로써 하이브는 에스엠 인수전을 포기했고, 카카오가 에스엠의 1대 주주가 됐다.

2) 인수전 종료에도 조정 없는 주가

연초부터 에스엠 인수전 이슈로 엔터업종의 주가 상승은 매우 가팔랐다. 그렇기에 사실 인수전 종료 이후에는 종목별 차익실현, 셀온(되팔기) 플레이, 조정 등으로 주가가 쉴 법도 한데, 1~2월에 이어 3~4월에도 엔터업종은 꺾이지 않았다. 왜일까? 산업이 너무나도 호황이기 때문이다. 엔터 영업이익은 IP 판매에 따라 좌지우지된다. 통상적으로 매출액의 기여도가 큰 콘서트나 광고, 출연료 등은 회사보다 아티스트가 배분 비율을 높게 받아 가기 때문에 아티스트가 돈을 많이 버는 구조이지만 IP, 즉 모든 지식재산권이 회사에 귀속돼 수익성이 높은 매출액은 앨범/음원/굿즈 등과 같은 상품이다. 그런데 이 앨범 판매량이 심상치 않다. 엔터사들도 놀랄 정도로 이미 높아진 기대치를 계속 뛰어넘는 모습이다.

1Q23 엔터4사의 앨범은 총 1,653만 장 판매됐다. 역대 분기 최대 판매량이다. 판매량에 크게 기여한 아티스트로는 TXT, 뉴진스, NCT 127, 부석순(세븐틴), 트와이스, 지민(BTS) 등이다. BTS, 블랙핑크 없이도 일궈낸 성과다. 성공적인 아티스트 세대교체, 지민(BTS), 지수(블랙핑크) 등 솔로 앨범도 그룹 성과 못지않게 나왔다. 즉, 글로벌 팬덤 확대에 따라 엔터사 전반적으로 이미 아주 높아진 기대치를 뛰어넘는 IP 판매량을 기록 중이고, 여기에 모든 저작권·재산이 회사에 귀속돼 수익성이 높은 IP(앨범/음원/굿즈) 판매가 엔터주의 영업이익을 계속 상향 조정해주고 있는 모습이다.

3) 그래서 PER 밸류에이션은 30배 이상

현재 시장은 엔터업종에게 이미 높은 멀티플을 적용해주고 있다. 그만큼 아티스트 기반의 IP 수익화를 인정해주고 있는 셈이다. 그간 엔터업종의 밸류에이션 리레이팅 역사를 되돌아보면 다음과 같다.

2011년: 일본시장 성공 모멘텀 - 단일 앨범 판매량 100만 장, 첫 돔 콘서트 입성
2012년: 중국시장 기대감 - 에스엠의 중국향 그룹 EXO-M 데뷔
2017년: 미국시장과 유튜브 성공 모멘텀 - BTS의 미국 진출 성공, 유튜브 구독자수 급증
2020년~: 이익 모멘텀 - 글로벌 팬덤 기반 IP(앨범/음원/굿즈) 판매로 OP 확장

이러한 흐름 속에서 멀티플은 평균 PER 30배까지 확장됐다. 그렇다면 향후 리레이팅 요인은 무엇일까? 지금까지 보여줬듯 꾸준히 좋은 아티스트를 발굴하고, 그 아티스트들이 만들어 낸 양질의 IP로 돈을 버는 것은 이제 기본값인 듯하다. 이는 엔터업종의 가장 중요한 펀더멘털이자 사실상 가장 어려운 부문이지만 시장에서는 이미 이를 인정해 엄청난 프리미엄을 부여하고 있기 때문이다.

4) 엔터업종의 NEXT LEVEL

그래서 필자가 생각하는 향후 엔터업종의 NEXT LEVEL은 1) 수많은 케이팝 스타, 그리고 이들이 만들어내는 IP를 어떻게 하면 분기별로 안정적인 이익을 창출하게끔 ‘플랫폼화’시킬 수 있을지, 또 2) 케이팝의 글로벌 영향력이 커지고 있기에 어떻게 많은 IP들을 ‘글로벌 네트워크화’시킬 수 있을지, 마지막으로 3) 단순히 국내에서 발굴한 스타들을 해외로 수출하는 개념이 아니라, 전 세계 유일무이한 아티스트 트레이닝 시스템이라는 케이팝 자체의 기술을 수출해 누가 ‘현지 아티스트 개발’을 선점하는지가 관건이 될 것으로 보인다. 조금 더 사업적인 측면에 대한 평가가 이뤄지게 될 것이다.

아직 단정 지을 수는 없지만, 이 세 가지 과제에서 가장 크게 두각을 드러내고 있는 회사는 1) 위버스 플랫폼을 직접 영위하고, 하반기 미국에서 현지 걸그룹을 런칭할 예정이며, M&A를 통해 글로벌 네트워크를 보유한 ‘하이브’와 2) 순수 팬덤 플랫폼을 영위하는 ‘디어유’, 3) 디어유의 2대 주주로 간접적으로 플랫폼을 확보하고 있으며, 하반기 미국에서 현지화 걸그룹 런칭을 예정 중인 ‘JYP Ent.’이다.

하이브의 위버스 플랫폼 전략은 2Q23을 지나면서 더욱 강력해질 전망이다. 에스엠 아티스트의 입점을 시작으로 해외 아티스트 영입, 다양한 팬덤 활동 서비스 추가, 월 구독 부분 유료화로 다양한 수익모델이 탑재될 계획이기 때문이다.

위버스는 과연 얼마를 벌 수 있을까? 디어유 버블의 유료구독자는 1Q23 기준 215만 명이다. 반면, MAU는 135만 명이다. 특이하게 MAU가 더 적은 이유는 한 명당 1.6명의 아티스트를 구독하고 있어서다. 이러한 수요를 베이스로 디어유는 안정적으로 분기 영업이익 5~60억 원을 창출하고 있고, 기업가치는 약 1.2조 원에서 거래되고 있다.

위버스는 아직 전면 유료화되지 않았기 때문에 유료구독자 수치는 없지만, 향후 월 유료구독자로 전환될 수 있는 잠재수요인 MAU는 2022년 말 기준 840만 명이다. 버블의 6배다. 팬덤은 경기를 크게 타지 않고 로열티가 아주 높은 것이 특징이다. 따라서 유료구독자의 높은 전환율은 무리 없이 진행될 수 있을 것이다. 위버스의 성공적인 수익화를 가정한다면, 하이브 시가총액에 내재돼 있는 위버스 플랫폼의 기업가치는 최소 3조 원이 넘겠다.

2. 미디어/콘텐츠

1) 곡소리

지수가 살짝 오르는 동안, 미디어/콘텐츠 종목은 고전을 면치 못했다. 에스엠 인수전 종료 후, 엔터업종으로 쏠렸던 수급의 일부라도 미디어/콘텐츠로 이동할 줄 알았지만, 전혀 옮겨오지 못했다. 드라마를 접하는 글로벌 팬덤 확대, 이를 통한 가격 상승, 리쿱 비율 개선 등 큰 틀에서는 엔터업종과 매우 유사한 것이 콘텐츠(드라마)인데, 좋은 평가를 전혀 받지 못하고 있다. 대장주인 CJ ENM과 스튜디오 드래곤은 각각 14%, 12% 하락했고, 2등 주인 콘텐트리중앙은 그나마 2% 감소에 그쳤으며, 중소형 제작사인 에이스토리, 초록뱀미디어, NEW, 키이스트, 팬엔터테인먼트는 각각 4%, 21%, 18%, 19%, 5%씩 빠졌다. 유일하게 삼화네트웍스만 11% 올랐다.

연초 이후 계속 미디어/콘텐츠 관련 주가가 좋지 않은 이유는 아주 명확하다. 연초부터 부각된 경기 침체의 직격탄 때문이다. 경기와 동행하는 광고주들의 마케팅 예산은 예상보다 더욱 적어졌고, 전통적인 1분기 비수기에 월드컵 같은 대형 스포츠 이벤트도 부재해 광고 실적이 더욱 부진했다.

KAI(광고전망지수)도 우하향 기울기다. 뉴스만 봐도, 지상파 3사의 광고수익이 전년 대비 약 40% 감소했다. 그나마 매스 마케팅이 가능해 광고주들의 지갑이 가장 덜 닫힐 것이라 예상했던 지상파가 이 정도라면, 케이블/종편/기타 매체는 더욱 힘들 것이다.

필자가 커버하는 미디어/광고 기업들의 입장도 크게 다르지 않다. 곡소리 나는 1Q23이라며 입을 모은다. SBS 광고수익은 전년 대비 20%~40% 이상 하락, 케이블인 CJ ENM은 상대적으로 훨씬 더 큰 타격이 예상된다. 순수 광고 외 드라마 제작사(콘텐츠)는 과연 자유로울까?

2) 제작사도 피해 가기 어려운 경기 침체, 마지막 보릿고개

상대적으로 드라마 제작사는 매크로와 관련이 없을 것 같지만 분명 경기를 타는 섹터로 구분해야 한다. 밸류체인을 보면 ‘드라마를 제작하는 제작사 ⇒ 이 콘텐츠를 편성해주는 방송사 ⇒ 방송사의 주요 수익원은 결국 광고주(쩐주)’이기 때문에 경기 침체에 따른 광고 부진으로 방송사 수익이 줄어든다면, 그만큼 콘텐츠에 투자하는 재원이 축소된다.

즉, 드라마 제작사들은 1) 원활한 해외판권 판매에도 불구하고, 2) 본 방영을 담당하는 방송사로부터 받아오는 편성수익이 줄어들어 리쿱 비율이 대폭 낮아진 데다, 3) 구조적으로 드라마의 스케일(제작비)은 계속 올라가는 상황이다. 회사별로 미국 자회사 손실, 극장 손실, 일시적인 구작 판매 축소 등도 실적 부진의 원인이다. 이렇게 가다가는 연초 계획했던 드라마 제작편수를 미달하거나, 캡티브 채널이 없는 중소형 제작사들은 드라마 제작을 완성하더라도 방송사의 편성을 받지 못할 가능성을 온전히 배제할 수 없다.

3) 마지막 보릿고개

연초부터 일찌감치 경기둔화의 피해업종으로 미디어/광고/콘텐츠에 대한 눈높이는 다행히 많이 하향 조정됐다. 1등 제작사인 스튜디오 드래곤, 광고 침체에서 가장 선방하는 SBS는 기대치 대비 조금 더 나은 성과가 기대된다. 반면, ‘인수한 미국 제작사의 대규모 손실’이라는 공통점을 지닌 콘텐트리중앙과 CJ ENM은 낮아진 기대치 대비로도 대폭 하회할 것으로 추정된다.

연초 경기 침체의 직격탄을 받은 비수기 1Q23 이후, 2Q23에는 다시 성수기 시즌이 도래한다. 1Q23보다는 조금 숨통이 트일 것 같다. 예산이 많이 줄어들긴 했지만, 광고주도 연말/연초에 집행해 둔 마케팅 예산을 쓰긴 써야 하기 때문이다.

II. 2023년 3~4월 엔터/레저 산업의 주가에 대한 의견

1. 주가: 다시 성장주로

3~4월 코스피와 코스닥 지수는 각각 3.2%, 6.0% 상승했다. 그리고 지난 1~2월에 이어 지수 상승을 견인한 대표 업종 중 하나는 엔터업종이다. 에스엠 인수전 마무리 후, 단기간 대폭 상승한 데 따른 차익실현이 있을 법도 했지만, 조정은 없었다. 엔터 산업 자체가 매우 매우 호황이기 때문이다. 엔터업종은 회사에 모든 지식재산권이 귀속돼 수익성이 좋은 IP, 즉 앨범/음원/굿즈를 판매할 때 가장 영업이익이 좋은데, 이 앨범 판매량 지표가 매번 이미 높아진 기대치를 크게 뛰어넘고 있기 때문이다. 1Q23 앨범 판매량은 BTS, 블랙핑크의 그룹 신보 없이도 사상 최대 판매량을 기록했다. 2Q23도 이 기록을 깰 것이다.

반면, 미디어/콘텐츠 업종은 매우 부진했다. 스튜디오드래곤, 콘텐트리중앙을 포함한 합산 시가총액은 12%나 하락했다. 시장 대비 매우 저조한 퍼포먼스다. 연초부터 악화된 경기 침체로 광고 수익이 줄어들며 광소 수익 감소가 → 방송사 실적 악화 → 콘텐츠 투자 재원 축소로 이어졌고, 콘텐츠 제작사 입장에서는 제작비 대비 국내 방송사에서 받아 오는 리쿱 비율이 줄어들고 있기 때문이다. 구조적으로 증가하는 제작비도 큰 문제다.

2. 실적: 가장 강력한 모멘텀 발현 구간

엔터업종은 IP 실적에 기반한 호실적도 호실적이지만, 하반기 가장 강력한 모멘텀을 확보하고 있다. 바로, 미국 걸그룹 런칭이다. 지금까지는 국내에서 인기 있는 아티스트들을 수출하는 개념에 그쳤지만, 현재는 전 세계 유일무이한 아티스트 트레이닝 시스템이라는 무형자산 기술을 수출해 현지 아티스트 개발 사업을 추진 중이다. 가장 앞서 있는 회사로는 당장 올해 하반기 걸그룹을 출시할 하이브와 JYP Ent.이다.

미디어/콘텐츠 업종은 광고업이 살아나야 한다. 그래도 실적에 대한 눈높이는 연초 대비 많이 하향 조정돼 1Q23 마지막 보릿고개 이후 조금 숨통이 트일 것 같다. 예산이 많이 줄어들긴 했지만, 광고주도 연말/연초에 집행해 둔 마케팅 예산을 쓰긴 써야 하기 때문이다. 가장 빠른 성수기인 2Q23에는 광고주의 지갑이 조금 더 열리지 않을까 기대된다.

3. 전망: 엔터/콘텐츠 긍정적 시각 유지

올해 내내 경기민감도, 재무건전성 측면에서 가장 좋은 점수를 받는 엔터업종에 대한 긍정적 시각을 유지한다. 팬덤을 기반으로 하기에 전혀 매크로를 타지 않고, 엔터4사 모두 두터운 순 현금을 확보하고 있기 때문이다. 거기에 엔터사들이 직접 운영하는 팬덤 플랫폼의 기업가치가 상승하는 구간이며, 하반기에는 가장 강력한 모멘텀인 미국 현지화 그룹 데뷔가 예정돼 있다. 콘텐츠는 글로벌 해외판권이 원활히 판매되고 있지만, 그 상승분을 모두 국내 리쿱 비율 하락으로 상쇄시키고 있는 것이 문제다. 회사들이 예상보다 경기 타격을 세게 적용받고 있는 셈이다. 다행히 1Q23 업황 저점으로 눈높이가 하락한 후, 업종 성수기인 2Q23부터는 광고의 반등으로 살짝 숨통이 트이겠다.

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- 2023년 5월 19일
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